久为诟病的“基金公司赚钱基民亏钱”状态终于有望改变。
2025年5月7日，传闻一个多月的《推动公募基金高质量发展行动方案》（下称《行动方案》）正式落地。《行动方案》从运营模式、考核机制、公募基金权益投资规模、行业生态建设、合规风控管理和监管执法等六个维度出发，制定了25条相关政策以推动公募基金行业加快实现高质量发展。《行动方案》还强调，力争用三年左右时间形成行业高质量发展的“拐点”。
最被热议的是，《行动方案》针对备受基民关注的浮动费率机制和基金经理薪酬考核机制进行了改革和突破。《行动方案》明确公募基金公司建立与基金业绩表现挂钩的浮动管理费率机制。通俗而言，公募基金费率与比较基准挂钩，而不再“旱涝保收”。与此相对应，《行动方案》要求基金公司全面建立以基金投资收益为核心的考核体系，而不再以规模论英雄。
这被称为公募基金业27年来最具突破性的改革。公募基金业从此告别“旱涝保收”舒适圈，而将步入与基民“同甘共苦”的修罗场？优秀的基金经理“公奔私”现象是否会加剧？
南方周末新金融研究中心研究员就上述相关问题深度研究海内外金融监管机构、投资协会的年度报告和海外专家与投资机构从业人员论文，并调研多家公募基金管理公司、权威研究机构、保险资管机构和实战派的基金博主。调研发现，公募基金浮动费率机制的关键在于业绩基准如何更合理，它是基金公司和基金持有人之间博弈的关键。而号称与基金持有人“站在一起”的投顾机构应专注于让后者认为值得付钱购买投顾服务。
历经17年，进程滞慢
千呼万唤的公募基金浮动费率并非新生事物。Wind显示，内地最早的主动权益类浮动费率公募基金为南方盛元红利。它问世已超过17年。
南方周末新金融研究中心调研发现，在《行动方案》落地前，中国内地浮动管理费率基金已经历三个时段的变迁（详见下图）。Wind数据显示，截至2025年5月12日，中国内地公募基金市场共有84只浮动费率机制主动权益类基金（股票型基金和剔除偏债基金的混合基金——编注）。虽然其中72只基金的浮动费率机制与业绩挂钩，但是仅有28只浮动费率基金与业绩比较基准挂钩。
从业绩角度观察，在2023年监管机构要求基金管理公司“降费让利”后，第三阶段成立的浮动费率机制基金无论盈利能力还是风控能力均显著高于第一和第二阶段的基金。从数值上观察，截至2025年5月12日，第三阶段的基金成立以来年化收益率为20%，远高于第一阶段的13%和第二阶段的-3%。与此同时，其最大回撤仅为17%，远低于第一阶段的50%和第二阶段的46%。
但历经17年，在4600多只主动管理型权益类基金产品中，为何仅有84只实行浮动费率？它们各有什么特点？
百年保险资产管理有限公司董事长杨峻一直对资产管理颇有研究，并撰写过不少广受业界关注的专文。他对南方周末新金融研究中心研究员分析认为，这可能与不合理的浮动管理费计提机制有关系。第一阶段的浮动管理费基金费率高低和计提方式五花八门。投资者和基金公司风险收益不对称问题凸显。2015年6月，上证指数升至5178的历史高点。这些浮动管理费率基金提取了高额业绩报酬。但股市登顶回落后，投资者却独自承受巨大损失，基金公司毫发无损。
第二阶段的浮动费率制公募基金采用绝对收益计提方式，即客户赎回时，如果其投资收益超越绝对收益率数值，基金公司对超出部分计提20%左右业绩报酬。这种计费方式更多是看天吃饭。股市下跌时，即使基金获得相对收益，也提取业绩报酬；股市向好时，即使基金跑输指数，还是提取业绩报酬。
第三阶段的浮动费率制公募基金则采取“绝对收益+相对收益”方式，即只有当基金产品收益超越绝对收益率目标并且超越基准指数时，才能对超过部分计提业绩报酬。这种方式对基金公司“奖优罚劣”，同时兼顾了投资者体验。这是监管机构要求“降费”之后倡导的新浮动费率机制。
南方周末新金融研究中心研究员多方调研发现，尽管这是一个“受人之托，代人理财”的行业，但公募基金行业从股东到高管都有崇尚规模和固定费率的思维惯性。唯规模论和“旱涝保收”分别成为该行业的主要KPI和常态。刀刃向内革自己的命，无外力强推，很难到位。即便有吃螃蟹者，机制设计亦难有与基民“共进退，共风险”的导向价值。
远非一目了然
与前三阶段的基金浮动管理费率机制相比，《行动方案》中的浮动费率机制有哪些突破？
国泰基金有关人士向南方周末新金融研究中心研究员表示，与此前浮动费率产品相比，《行动方案》中的收费模式更加强化业绩比较基准的约束作用。产品业绩的考核始终与业绩比较基准挂钩。具体而言，基民持有期间，产品实际业绩表现明显低于同期业绩比较基准者，适用低档费率；显著超越同期业绩比较基准者，适用升档费率。改革后的费率体系强化了业绩比较基准的“锚定作用”，将管理人与投资者利益深度绑定。
通过对海外投资机构年度报告和监管机构年度报告比对研究，南方周末新金融研究中心研究员发现，截至第三阶段，国内公募基金行业浮动管理费机制已与国际接轨（详见下图）。但不同的是，这是唯一由监管机构明确要求头部基金公司大量发行与业绩表现挂钩的浮动管理费基金的市场。《行动方案》更明确指出，在未来一年内，引导管理规模居前的行业头部机构发行此类基金数量不低于其主动管理权益类基金发行数量的60%；试行一年后，及时开展评估，并予以优化完善，逐步全面推开。
南方周末新金融研究中心梳理统计发现，在84个浮动费率机制基金中，仅有中欧基金、南方基金、国泰基金和景顺长城基金在内的头部公募基金公司尚在存续期的28只管理浮动费率机制与业绩比较基准挂钩，其产品设计理念与《行动方案》相近，但计提方式各异，且规则比较复杂。这对基民而言远非“一目了然”那么简单。
目前正在申报或正在设计的产品，是否会更简明？接受调研的公募基金管理公司多不愿细说，只是表示正推进产品布局与创新，研究开发浮动费率基金。
按照《行动方案》，一年之后，浮动费率机制基金将全面落地。
力避业绩基准“失真”
与业绩高度挂钩的浮动费率机制基金产品，无疑高度契合基金持有人的期待。但从海外浮动管理费率基金业绩数据分析，该机制真正有效，尚需相关部门对业绩基准的设定进行约束。
南方周末新金融研究中心研究员查证研究发现，2022年，同时在CEPR（欧洲经济政策研究中心）和ECGI（欧洲公司治理研究所）任职的伦敦商学院教授Henri Servaes和施罗德投资管理公司从业人员Kari Sigurdsson联合撰写题为《关于共同基金业绩费用成本与收益》的论文。该论文对2001年至2011年在欧盟、挪威和瑞士发售的超10万只所有股票型共同基金进行了研究，并将与业绩挂钩的浮动管理费率机制基金（该类型基金占样本总量的比例约为7%到10%）与其他基金进行了分析比对。研究结果显示，与采用其他费率机制的基金相比，浮动管理费率基金每年业绩表现低50到60个基点。其中，大部分业绩表现较差的浮动管理费率基金，存在设定业绩比较基准不合理，或设置了明显容易被超越的业绩比较基准的情况。因此，对于浮动管理费率基金而言，比较基准的设定至关重要。业绩基准是基金管理费率机制的关键“锚定物”。
如何合理设定业绩比较基准？如何避免业绩基准“失真”？
晨星（中国）基金研究中心总监孙珩对南方周末新金融研究中心研究员称，在产品设计中，为避免业绩基准“失真”或“过度迎合”，应选取科学合理、具有广泛市场代表性且与产品投资策略高度契合的业绩比较基准，例如采用多指数加权、分阶段动态调整的复合基准，同时引入第三方专业机构对基准设定进行评估与监督，确保基准的客观性和有效性，防止基金公司人为操纵基准。晨星是全球目前最主要的投资研究机构之一。
设定了合理的业绩基准，就能保证基金经理恪尽职守？
曾获2024京东财富投顾影响力大师的财经大V“蛋黄哥千万基金实投”（下称“蛋黄哥”）称，对于基金经理而言，若想追求业绩的确定性，将基金的持仓尽可能地跟踪基准即可。但这容易导致产品过度同质化。他建议，在设定浮动管理费率机制时，可以给予业绩一定的包容度。对于长期表现不错的基金，若在极端行情下暂时跑输基准，也可能给予一定的豁免。比如说，基金在5年内相对于基准都有超额收益，并且持有人赚钱的比例较高，但之后有1年因极端行情表现拖后腿了，基金风格也没有出现漂移，这种情况是否不要打击基金经理的积极性？否则，如果基金经理都想着“不做就不会错”，即将持仓尽可能地跟踪基准指数，就不利于基金的百花齐放。蛋黄哥长期投资基金，并在各自媒体平台公布其实盘持仓情况。据其公众号显示，蛋黄哥2018年入市，本金540万元。截至2025年5月9日，其持仓资产净值已达810万元，7年收益率约为50%。
优秀基金经理加速“奔私”？
除浮动管理费机制外，考核机制的突破亦是《行动方案》一大亮点。
博时基金首席权益策略分析师陈显顺在接受南方周末新金融研究中心研究员调研时称，此次改革优化主动权益类基金收费模式，即业绩差少收管理费，并将业绩跑赢基准和投资者盈亏纳入考核，且三年以上业绩考核权重不低于80%。这有利于有效改善基金公司“重规模轻回报”的现状，将促使基金经理更注重长期投资收益。中长期而言，基金经理行为对于市场波动的影响将减弱，有助于引导资金流向业绩优良、具备长期增长潜力的公司，提升市场资源配置效率，增强市场稳定性。
中欧基金更称，此次考核体系改革意味着，基金公司高管和核心员工薪酬水平将直接挂钩投资者的实际回报，与投资者真正实现“共荣共损”。未来，只有能持续为多数投资者创造良好收益的基金经理，才能获得职业长久发展的通行证。
但从以往基金业绩数据维度观察，若实行与业绩高度挂钩的薪酬制度，大量基金公司高管和核心员工的薪酬将面临下调。中金公司研究部对南方周末新金融研究中心研究员表示，近年来，权益市场行情低迷，主动权益产品业绩表现相对欠佳。从绝对业绩观察，近3年与近5年分别有75.6%与20.0%主动权益基金未能获取正回报；从相对业绩维度分析，近1年、近3年与近5年也仍有56.7%、72.2%与29.4%的主动权益基金未能跑赢业绩基准。
行动方案全面落地之后，优秀基金经理从公募转向私募的“奔私”现象加剧还是减少？
晨星（中国）基金研究中心高级分析师李一鸣在接受南方周末新金融研究中心研究员调研时称，公募基金激励机制优化后，基金经理有机会通过出色的长期业绩获得更为丰厚的回报，在一定程度上缩小了与私募在盈利分成等激励机制上的差距，降低基金经理因追求更高经济回报而“奔私”的意愿。与此同时，公募基金行业在品牌、资源和合规管理等方面具有优势，相比私募基金来说更能为基金经理提供稳定的职业发展平台。但薪酬调整并非留住优秀基金经理的唯一因素。部分基金经理可能因个人职业规划、投资理念差异、追求更大自主权等原因而选择“奔私”。私募行业在激励机制、投资策略灵活性等方面仍具有一定优势，若公募在薪酬调整的同时不能满足基金经理的多元化需求，仍可能面临优秀基金经理流失的问题。
前海开源基金管理有限公司首席经济学家杨德龙亦对南方周末新金融研究中心研究员表示，如果基金经理业绩比较出色，公司应给予适当的合理回报，而不能“一刀切”。否则，可能会导致一些基金公司经理“奔私”。因为“奔私”后，这些基金经理拿的就是股东分红，而不是薪酬。因此。公募基金公司在激励机制上也要优化，从而能够在薪酬上具有一定的竞争力，以留住优秀基金经理。
中金公司研究部认为，“赏罚分明”将更为充分地发挥管理制度的约束效力：适当“惩戒”将激励基金经理专注投研能力提升，而适当“奖赏”也将有助于行业梯队建设、促进健康持续发展。
除考核机制外，股权结构亦会影响基金公司团队的稳定性。《行动方案》强调，要防范大股东不当干预。对此，晨星（中国）基金研究中心高级分析师代景霞称，当前公募基金行业在股权结构方面的痛点，包括股权较为集中，大股东持股比例过高拥有绝对控制权。如此股权结构下，股东可能会为追求自身利益而不当干预公司经营决策，影响公司的独立性和专业性。这使基金公司的运作偏离以投资者利益为核心的目标。股权结构单一，缺乏多元化的股东背景，难以充分吸收不同股东的资源和优势。为了提升投研团队稳定性和核心竞争力，基金公司应实施员工持股计划或股票期权计划，让投研人员成为公司的股东之一，分享公司发展的红利。
投顾如何让用户觉得“值”
在基金公司作为产品供给方和资产管理方与基民利益深度绑定时，各第三方销售方亦应与基民“共荣共损”。其中，基金投顾即是帮助基民“货比三家”的同一立场方。
纵观全球基金发展史，基金投顾发展是海外主流市场中机构从“卖方思维”向“买方思维”转变的结果。以美国基金市场为例，在基金费率不断下调的背景下，基金投顾的资产规模正不断上升。IAA（美国投资顾问协会）数据显示，截至2023年底，美国投顾AUM（资产管理规模）达128万亿美元。中国证监会数据显示，截至2023年3月底，中国内地基金投顾服务资产规模为1464亿元。较之美国市场，内地基金投顾尚在起步阶段。
如何稳步发展基金投顾行业？
《行动方案》称，将出台《证券基金投资咨询业务管理办法》《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定》，促进基金投顾业务规范发展。
中国内地基金投顾行业面临着什么问题？如何解决？
晨星（中国）基金研究中心高级分析师吴粤宁称，当前投顾业务核心短板在于服务同质化严重、投资者教育不足和专业能力有待提升。投顾机构要借助“一站式”直销平台和投顾服务，实现从“卖产品”到“卖服务”的转型。他建议，投顾机构利用直销平台收集投资者财务状况、投资目标和风险偏好等信息，通过大数据与人工智能分析，定制专属投资策略与资产配置方案。投顾人员据此提供个性化建议与市场解读。提供全程陪伴式服务，而不是“一买了之”。
作为一个实战派，蛋黄哥称，投顾服务面临的最关键问题是：在公募基金本身已经有管理费的情况下，需要收取投顾费。如何让用户觉得付费值得？
南方周末新金融研究中心研究员结合对基民和基金投顾调研情况认为，基金投顾的“投”和“顾”不能流于形式，不能只是异变为一个基金销售渠道。投顾机构做好“投”，选合适的基金，让投顾组合波动降低，长期涨得更稳，并且帮助用户调仓获取更良好的收益和持有体验；更要做好“顾”，避免用户追涨杀跌。在市场低点，用户迷茫、没有信心的时候，坚持在底部区间耐心定投；在市场高点，用户抢着买入的时候，让用户理性加仓，并及时带用户卖出。
“蛋黄哥”透露，当前，投顾机构的投顾费和销售规模挂钩。理论上，投顾规模越大，投顾机构收入越高。如何权衡客户利益和机构利益成了最关键的问题。买方投顾必须是独立的，必须和客户站在一起，长期的目标是让客户能挣到钱，遇到需要卖的时候哪怕需要损害机构的利益，也必须要坚持卖。这也是和客户自己买单只基金的区别。客户看到投顾做出的不错业绩，也会进一步选择投顾，这样才能形成一个良性循环。
南方周末新金融研究中心发现，截至2023年，国际上主流投顾亦是按其AUM收费。以美国为例，IAA最新数据显示，近十年来，美国投顾按AUM收费模式占九成以上，且保持比例稳定。
从中美基金发展史的角度观察，若中国内地基金投顾业务仅按规模这一指标收费，很可能会产生与中国内地公募基金发展过程中类似的“投顾机构赚钱，基民不赚钱”的问题。南方周末新金融研究中心认为，若此次公募基金挂钩业绩的浮动费率机制推行进程顺利，未来监管机构很可能将这一模式引入基金投顾机构。
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