21世纪经济报道

腾讯音乐对喜马拉雅的收购落定。

2025年6月10日，腾讯音乐宣布与喜马拉雅签署并购协议，计划全资收购喜马拉雅。

具体来看，本次交易总额为12.6亿美元的现金；腾讯音乐将发行的A类普通股形式的股票，其总数不超过截至不晚于交易交割前五个工作日的工作日当天公司已发行及发行在外的普通股总数的5.1986%；在交割时及之后将分批向创始股东（如并购协议所定义）发行的不超过总股数0.37%的该等A类普通股。此外，根据并购协议，喜马拉雅将进行与交易有关若干现有业务的重组。

而交易的交割取决于相关监管部门的批准及若干其他交割前提条件。

需要注意的是，这只是腾讯音乐近期收购一隅。

5月30日，韩国娱乐巨头HYBE通过场外大宗交易方式，向腾讯音乐旗下香港法人出售其所持全部SM娱乐股份。此次交易金额约为2433亿韩元，约合人民币12.9亿元，占SM娱乐股份的9.38%。

这代表着，腾讯音乐以9.38%的持股比例成为SM娱乐第二大股东，仅次于韩国互联网公司Kakao。

美东时间6月10日，腾讯音乐美股开盘后股价一度上涨，此后处于波动状态。

流量焦虑？

种种收购背后是，腾讯音乐再次陷入流量焦虑。

在2025年一季度，腾讯音乐营收73.56亿元，同比增长8.7% ；调整后净利润22.26亿元，同比增长22.8%。

业绩增长背后是，腾讯音乐付费会员业务高速增长。

在一季度，腾讯音乐在线音乐收入同比增长15.9%至58亿元。其中，订阅收入同比增长16.6%至42.2 亿元，在线付费用户数同比增长8.3%至1.229亿 ，单个付费用户月均收入（ARPPU） 环比提升0.3元至11.4元。该项业务主要推力来自SVIP（超级会员）的增长和更审慎的促销活动。广告、艺人周边及线下演出也带动了非订阅收入的增长。

可代价也是明显的。一季度，腾讯音乐在线音乐服务月活同比下滑4.0%至5.55亿。

月活下滑，将直接制约腾讯音乐的营收天花板。

需要注意的是，更重视付费用户，已经成为腾讯系企业的共同策略。2024年，腾讯旗下阅文平台整体平均月活为1.67亿 ，同比下滑19%。其中，付费用户数为910万，同比增长4.6%。这主要由于通过核心付费阅读产品分发更多内容，导致免费阅读渠道月活用户减少。

回到腾讯音乐，在资本市场重视利润的当下，该公司似乎也没有别的选择。

短视频冲击及政策影响下，腾讯音乐原来的营收中心直播业务已经走出核心业务框架。具体到业绩来看，一季度，该公司社交娱乐收入同比下降11.9%至15.5亿元。在财报电话会上，腾讯音乐CFO胡敏表示，因战略聚焦核心音乐业务，未来将不再单独披露社交娱乐板块运营指标。 

由此，为了营收稳定增长，腾讯音乐必须推进音乐付费用户。

但这让月活步入下滑区间，流量下滑将直接影响了腾讯音乐的未来潜力。

收购开路？

而收购喜马拉雅将给腾讯音乐带来切实的流量。

该公司此前披露的招股书显示，喜马拉雅2023年的月活用户达到3.03亿，其中有1.33亿为移动端用户，收听时长约占中国所有在线音频平台移动端总时长的60%。

背后是，喜马拉雅已经形成自己的流量生态。

截至2023年12月31日，喜马拉雅拥有包含459个品类的4.88亿条音频。动力来自，喜马拉雅形成了独有的UGC内容生态。

此外，喜马拉雅还拥有诸多有声书版权。2015年6月，喜马拉雅与阅文集团达成排他性合作，亦与市面上9家一线图书公司签订独家战略合作。

事实上，播客、有声书有着大量变现空间。Spotify高管就曾在投资者日活动上的介绍，长期来看公司预计播客业务毛利率有望达到40%～50%，有声读物的毛利率也有望达到40%以上，均高于其对音乐业务（30%～35%）的利润预期。

回头来看，腾讯音乐本身对于收购驾轻就熟。

某种程度上，正是收购奠定了今日的腾讯音乐。该公司成立于2016年，腾讯通过现金加资产注入的方式和中国音乐集团（CMC）合并数字音乐业务后，自此形成腾讯音乐。

2015年，国家版权局发布了“最严版权令”，要求将未经授权传播的音乐作品全部下线，各家平台规范版权，推动正版化。

由此，整个音乐市场都面临着流量焦虑，破局点在于头部版权。

在此之前，CMC与近百家唱片公司签订了长期代理资格，拥有近2000万首正版曲库，超过市场上版权总量的一半。CMC原计划赴美IPO，但因版权到期、盈利压力及市场环境变化，选择与腾讯合并。腾讯则通过整合QQ音乐与CMC，将二者版权资源合并，奠定内容优势。

然而，随着2021年国家市场监督管理总局责令腾讯音乐解除独家版权，独家版权时代正式结束。这消解了腾讯音乐的内容壁垒。

当然，对于优势内容方，腾讯音乐一向不吝于以收购模式开路。前文提到的收购SM娱乐股权就是明证。SM娱乐手握东方神起、Super Junior、少女时代、EXO、aespa等偶像团体资源。

总体来看，陷入流量焦虑的腾讯音乐，靠收购喜马拉雅或许能够迎来新生态。

某种程度上，对于收购企业的整合，正是腾讯音乐的核心竞争力。

21世纪经济报道

6月9日，泡泡玛特盘中拉升涨超3%，报253港元/股，再创历史新高。截至当天收盘，该公司报250.8港元/股，股价上涨了2.45%，市值逼近3400亿港元。

随着泡泡玛特股价持续大涨，创始人王宁身家也水涨船高。就在6月8日，根据福布斯实时富豪榜，王宁目前身家为203亿美元，牧原股份创始人秦英林身家为163亿美元。王宁已取代秦英林，成为河南新首富。

“我觉得泡泡玛特也很幸运，我相信世界上很少有渠道品牌，可以成功转型成一个产品品牌。”这是三年前，2022年9月，泡泡玛特全球旗舰店在上海开业时，王宁说的话。现如今，泡泡玛特的定位已是一家“IP公司”。“以前我们想做中国的迪士尼，但现在我想做世界的泡泡玛特。”

王宁身家的大幅增长主要归功于泡泡玛特火爆的市场表现。今年以来，泡泡玛特股价已上涨超180%。从2024年初至今，泡泡玛特的股价涨幅超过了11倍。泡泡玛特2024年年报显示，王宁持有公司股权占比为48.73%。

泡泡玛特股价持续上涨背后是，Labubu火遍全球。从美国洛杉矶凌晨三点的长队，到英国门店因为抢购发生混乱甚至打架。据媒体报道，在某拍卖平台，原价9000元的4只Labubu拍出22403元。其限量款在二手市场溢价达20倍~30倍。

回顾泡泡玛特一路走来，不断转型，从渠道品牌，到潮玩品牌，从盲盒品类，再到现在的IP巨头。这其中离不开王宁的判断与决策，“我们主要方向，是围绕着潮流和关于美好这件事情。”

押注IP

王宁的创业史，是网民们津津乐道的一个话题。

最早在2010年，王宁在中关村开出第一家“潮流杂货铺”，售卖玩具、家居、数码产品和零食等等。直到2014年底，王宁发现了日本潮流玩具Sonny Angel销售很好，随即做出了最重要的战略决策——缩减品类，聚焦潮流玩具。

但Sonny Angel不愿意给他独家授权，到2016年1月，王宁发微博问用户都收集什么别的潮玩，过半答案是Molly。根据后来的招股书，泡泡玛特获得了Molly在全球的所有版权，会给到其创作者王信明（Kenny Wong）销售额分成、固定年费以及泡泡玛特1.49%的股份。

从Sonny Angel到Molly，王宁对潮玩有了更深刻的思考。“再早一点，王宁对IP可能还没有这些体系化的思考，是Sonny Angel和Molly让他有了这些用户洞察和商业构思。”黑蚁资本管理合伙人何愚曾在媒体采访中表示。

“2016年2月，我在北京第一次见到了王宁，那天印象非常深刻。”何愚还在《写在泡泡玛特百亿收入，梦想与经历是弥足珍贵的财富》一文中回顾道，“那天王宁向我分享了许多，他说希望构建一个IP运营平台，这是他的梦想。席间他还分享了许多反常识的洞察，比如他认为IP的构建不一定要通过内容，也可以通过产品和运营，包括随着时间与生活习惯的碎片化，没有内容的IP会越来越成为主流。”

到2020年上市时，彼时外界给泡泡玛特贴的标签还是“盲盒第一股”，但王宁表示，“我们开创了一个品类、一个行业，打造了一个关于潮流玩具的生态体系，让一代年轻人了解到什么是潮玩，并在这个时代留下了关于潮流玩具的文化印迹。”而资本市场用千亿市值给予了认可。

此后的故事也为人们所熟知，泡泡玛特的股价跌宕起伏，市场的理解与质疑在不断地循环。去年以来，Labubu持续火热，体现在财报上，2024年，Labubu所在的THE MONSTERS系列营收高达30.4亿元，同比增长726.6%，占到了泡泡玛特总营收的23.3%。

有人高呼赚到，也有人痛惜错过，有人趋之若鹜，也有人表达不理解。今天诸多质疑也仍旧存在，Labubu的火热会持续到何时？如何持续输出新IP？

面对质疑，王宁却似乎变得更加松弛。在今年3月的业绩交流会中，他表示，“有可能我们这个公司会起起落落，时而大，时而小。但是我相信我们可能是属于活得最久的一家公司，因为IP的生命周期一定是非常非常长。”

变与不变

王宁曾说，创业就是刚开始做A，最后做成了B，然后莫名其妙的有一天在C成功，但是也许你会在D变得伟大。在不断变化中，也有王宁始终坚守不变的，他自己总结道，“尊重时间，尊重经营。”

不可忽视的是，王宁在几次关键选择背后的理性思考，从Sonny Angel的营收数据占比中窥见潮玩市场的前景，果断选择押注，再到如今对于不同IP的孵化与经营，也依然是凭市场数据说话。

“我们尽量相当于抖音一样，把资源切碎，不管是营销资源，供应链资源，还是产品开发的资源，包括时时关注市场上的一些流行元素。”王宁介绍道，“根据投入资源后IP的销售表现，去决定对它的投入，以最快速度发现这个IP的是不是值得投入更多资源，或者要把它降权。”

在他看来，这就相当于算法一样，让投入产出比更高效。“企业竞争的一个很核心的点是，大家能不能高效地发现成功的早期指标，把更多的资源投入到更加核心的地方去，我觉得相对来讲，跟一些传统IP类的企业比，我们比他更加平台化和更加高效。”

在泡泡玛特以Molly盲盒的火爆一跃进入众人视野起，就一直在面对争议，王宁不断对外解释，泡泡玛特所代表的消费趋势，潮玩IP的价值等等。在他的发言中，也总是表达出对艺术家的尊重和认可。

他也有很商业的一面，对IP的判断并非来自感觉，而是数据的反馈，是冷静且绝对的市场导向。而在核心产权上，也是如此。当21世纪经济报道记者问到如唱片公司般，如何面对艺人解约的问题，他很淡定地回应道，“不管是Molly、Labubu，还是Dimoo等等，艺术家们都还在持续的创作，我们会保留他分成的权利，但是这些版权是永久的属于泡泡玛特的。这也是为什么我们对这些IP持续地投入。”

王宁曾在出席中法品牌高峰论坛时，分享艺术与商业如何平衡，他表示，凭借对艺术和商业的深刻理解和敏锐洞察，泡泡玛特成功地从平台类品牌蜕变为一个以IP为核心的潮流品牌。而现今，他在思考一个新的议题，“我们最近一直在研究关于奢侈品的逻辑，比如LV在国内行业有500亿元的生意，他是怎么做到充足的稀缺？这是一个很值得去学习的事情。”

21世纪经济报道记者 朱艺艺

因纯净水代工一事，宗馥莉和娃哈哈集团再度被推上舆论风口浪尖。

而农夫山泉（09633.HK）董事长钟睒睒近期的言论——“农夫山泉目前的所有产品是无法代工的”，更是将该事件进一步升温。

表面上看，这似乎是一个“纯净水是否可以代工”的问题讨论。但内里，却是新任接班人宗馥莉在娃哈哈更进一步的内部改革。

一般而言，生产代工往往是企业自身产能不足情况下的选择。娃哈哈在5月的回应中，也确实这样解释：“去年因水产品市场需求快速增长，故产品结构对应调整，导致公司出现产能紧张，我们迅速启动了应对措施，委托代工厂生产同时进行自有设备改造与投资新建工厂……”

然而不寻常的是，娃哈哈一面外委代工，另一方面却在关厂减产。21世纪经济报道记者获悉，从今年年初以来，娃哈哈已关停了18家分厂的生产线，涉及深圳、重庆、天津、陕西咸阳、浙江衢州、江西吉安等地分厂。

值得注意的是，上述被关停的18家工厂，均非“宏胜系”公司。而广州恒枫饮料有限公司、贵阳宏胜恒枫饮料有限公司、成都宏胜恒枫饮料有限公司等“宏胜系”公司，近年来却在“逆势”拓展纯净水产线。

一面关停，一面增产，其间体现着宗馥莉对于娃哈哈改革的方向和思路。在正式接管娃哈哈集团近300天来，宗馥莉对公司的改革也逐渐走向深水区。

纯净水代工的双重争议

这次风波的起因，是娃哈哈委托今麦郎生产纯净水。

21世纪经济报道记者获得的资料显示，从2024年5月开始，娃哈哈集团便委托了今麦郎食品股份有限公司旗下河源今麦郎、咸宁今麦郎、天长今麦郎、眉山今麦郎、桐庐今麦郎、汤阴今麦郎等分公司，进行娃哈哈品牌纯净水的加工生产。

以某份娃哈哈纯净水标签为例，该水的受委托方为今麦郎饮品（河源）有限公司，生产许可证编号对应的产地包括今麦郎饮品眉山有限公司、今麦郎饮品股份有限公司天长分公司、今麦郎饮品（咸宁）有限公司。

此番代工风波之所以持续发酵，除了其打破了市场对娃哈哈纯净水自主生产的一贯认知之外，争议点还在于，今麦郎纯净水（蓝标水）主打1元/瓶的低价，而娃哈哈纯净水终端售价在1.5-3元/瓶，存在一定的价格差。

这引发了不少网友质疑：“既然（娃哈哈）水是今麦郎生产的，为什么不直接买更便宜的今麦郎？”

对于持续发酵的舆论，娃哈哈方面并未否认代工，并解释称，“去年因水产品市场需求快速增长，故我司的产品结构对应调整，导致公司出现产能紧张，我们迅速启动了应对措施，委托代工厂生产同时进行自有设备改造与投资新建工厂……”

此外，娃哈哈在5月15日发布《关于娃哈哈纯净水委托代工相关情况的声明》表示，“我司和今麦郎确存在委托代工关系，代工期间我司自查发现个别批次纯净水未通过出厂抽样检测，自2025年4月起，我司已终止与相关代工方的合作。”

事件的另一主角，今麦郎对此也有所回应。

今麦郎董事长范现国接受媒体采访时回应称，今麦郎和娃哈哈的合作始于2024年5月，终止于2025年5月，“从去年5月我们洽谈合作到今年5月，今麦郎总共给娃哈哈生产了5000多万箱（水），乘以24相当于有12亿瓶（水）之多。蓝标水、凉白开、今矿，每年我们自己销售120多亿瓶，给娃哈哈代工12亿瓶，占到今麦郎10%左右的产能”。

这并非娃哈哈纯净水代工事情的全部。21世纪经济报道记者获得的资料显示，除了今麦郎，从2024年3月-6月开始，宏全国际集团下属宏全企业（苏州）有限公司、A股公司珠海中富（000659.SZ）下属企业、新疆冰西域食品饮料有限公司等均作为受委托方，代工娃哈哈品牌纯净水。

“代工模式本身并不必然损害品牌形象，但如果代工厂出现产品质量问题，引发品控风险，可能会间接影响到品牌的声誉。因此，品牌企业选择代工模式，需要在供应链管理上建立严格的监管机制。”有业内人士分析认为。

值得注意的是，除表面代工模式的争议外，对于更深层的代工委托主体，企业内部也存在争议。

21世纪经济报道记者获得的资料显示，娃哈哈品牌纯净水部分加工合同的委托主体为杭州宏诚食品饮料有限公司、宿迁恒枫食品有限公司、宿迁恒枫饮料有限公司，根据企业工商信息，这三家公司均由宏胜饮料实际控制，而并非娃哈哈集团实际控制。

有知情人士就此向21世纪经济报道记者分析认为，“‘娃哈哈’的商标、包装等知识产权属于娃哈哈集团，但相关加工合同显示，委托方主体为杭州宏诚、宿迁恒枫等公司，其以娃哈哈集团的资格对外授权第三方企业代工‘娃哈哈’纯净水，可能存在签约主体的合法性问题”。

“这样操作可能主要是出于利润方面的考虑，部分加工承揽合同的委托方主体是宏胜饮料旗下公司，销售所得的利润也相应归到宏胜公司。”另一位接近娃哈哈集团人士向记者分析。

娃哈哈18家分厂被关停

代工委托主体的争议，让此前多次处于舆论风口的宏胜饮料，再度受到关注。似乎娃哈哈纯净水代工的选择，是宏胜饮料从中获得利好。而如果看娃哈哈产能调整的转向，将进一步验证这一说法。

尽管声称产能不足，寻求多家代工厂合作，娃哈哈却陆续关停了部分分厂的产线。

21世纪经济报道记者获悉，今年年初以来，娃哈哈已关停了18家分厂的生产线，被关停的企业涉及深圳娃哈哈荣泰实业有限公司、大理娃哈哈饮料有限公司、重庆娃哈哈广盛饮料有限公司、吉安娃哈哈乳品有限公司、陕西娃哈哈乳品有限公司、双城娃哈哈乳品有限公司、南京娃哈哈饮料有限公司、沈阳娃哈哈荣泰食品有限公司、天津娃哈哈食品有限公司、衢州娃哈哈启力饮料有限公司、广元娃哈哈饮料有限公司等。

据媒体报道，陕西娃哈哈乳品有限公司从今年2月16日开始停产，相关员工被安排调配至内蒙古、武汉和西宁等地的娃哈哈其他分公司工作，或者去做厂区后勤工作，如食堂、门卫和绿化等相关工作。

此外，21世纪经济报道记者关注到，衢州娃哈哈启力饮料有限公司成立于2008年9月，于今年3月11日在衢州市市场监督管理局新增注销备案，注销原因是“公司股东会决议解散”。

对此，衢州娃哈哈一位资深前员工告诉21世纪经济报道记者，“今年年后返工，我们突然被通知工厂要关停，目前工厂已经停工数月，生产设备都还在，只派了江山娃哈哈公司的两位员工驻守厂区。”

他进一步介绍“衢州工厂有3条生产线，其中2条为纯净水生产线，另1条为饮料生产线，该厂员工在100多人左右，工厂效益其实不错。”

从股权结构看，衢州娃哈哈启力饮料有限公司有两大股东，分别为广元金信投资有限公司持股75%，盛佳集团有限公司持股25%。其中，广元金信投资公司穿透后有两大自然人股东，分别为宗馥莉持股60%，杜建英持股40%。

也就是说，衢州娃哈哈在宗馥莉或其一手实际控制的公司之外，还有其他股东。

无独有偶，被关停的大理娃哈哈饮料有限公司、陕西娃哈哈乳品有限公司、双城娃哈哈乳品有限公司等，均不是宗馥莉100%实控的“宏胜系”公司。

以双城娃哈哈乳品有限公司为例，公司两大股东分别为荣泰企业有限公司（英属维尔京群岛）持股60%、浙江启力投资有限公司（宗馥莉100%实控）持股40%。除了宗馥莉本人，双城娃哈哈主要成员还有宏胜饮料的“关键人物”祝丽丹、严学峰、丁秀娟，两位董事分别为杜建英、宗继昌。

类似的，沈阳娃哈哈荣泰食品有限公司的股权结构，同样为荣泰企业有限公司（英属维尔京群岛）持股60%，浙江启力投资有限公司（宗馥莉100%实控）持股40%。该公司主要成员中，除了宗馥莉、严学峰，三位董事分别为杜建英、宗继昌、宗婕莉。

对于部分工厂停工停产，娃哈哈的对外回应是，“为增强终端市场的响应能力，需要调整优化产销布局结构，导致部分工厂停工停产。”公司同时提到，这些工厂“已按相关法律程序开展清算流程”。

然而，形成鲜明反差的是，多年来承接娃哈哈产品代加工业务的宏胜饮料，却有着对外扩张的趋势。

21世纪经济报道记者了解到，娃哈哈集团声称正在天津、怀化、郑州、南京、成都、贵阳等地布局18条高速水线，但这18条高速水线所属11家项目公司，不少为“宏胜系”公司，如广州恒枫饮料有限公司、贵阳宏胜恒枫饮料有限公司、成都宏胜恒枫饮料有限公司等。 

什么样的商业棋局？

一边是娃哈哈关停分厂，一边是“宏胜系”公司增产扩张。娃哈哈接班人宗馥莉，究竟在下一盘怎样的大棋？

自2024年8月底从宗庆后手中接过娃哈哈集团法定代表人、董事长兼总经理等职务，并接手该公司29.40%股份，到2025年6月，宗馥莉掌舵娃哈哈集团已接近300天时间。

在娃哈哈的对外回应中，不论是停工停产，还是员工提出反对意见等一系列现象，都被公司视为内部改革带来的“短期阵痛”。

但从种种迹象看，宗馥莉的强势改革背后，似乎有意将其对宏胜饮料的管理模式复刻至娃哈哈，以全方位加强对娃哈哈的掌控力。

2024年10月，娃哈哈集团员工维权联络委员会负责人曾向21世纪经济报道记者分析指出，“老宗总去世后，我们发现，从前端研发到采购、生产、运输再到后端销售等环节，有资源逐步从娃哈哈集团向宏胜饮料倾斜的趋势。”

在销售端，这一转向表现得较为明显。

有娃哈哈在职员工此前透露，“公司销售团队中，全国大区经理（省级经理）大部分已经将劳动合同转签至宏胜饮料。”

此外，娃哈哈集团部分经销商的合作主体已被转签至宏胜饮料下属公司。

据21世纪经济报道记者此前获得的资料，2025销售年度，娃哈哈西藏、青海两省经销商调整为与拉萨宏胜销售公司合作，黑龙江、吉林、辽东、辽西、北京、冀北、冀南、内蒙古、山西、陕西、新疆、甘青宁(甘肃、宁夏)共12个市场经销商调整为与杭州宏胜销售公司合作。

不论是拉萨宏胜营销有限公司，还是杭州宏胜营销有限公司，背后均由宏胜饮料100%实控。

而娃哈哈集团的两家主力销售公司浙江娃哈哈食品饮料营销有限公司、杭州娃哈哈宏辉食品饮料有限公司，也在2024年10月-11月通过股权变更，由宏胜饮料旗下杭州宏宸营销有限公司100%控股。

在研发端，娃哈哈集团研究中心曾下设食品科学研究院、机电研究院等研究机构。

但21世纪经济报道记者获悉，2024年3月，娃哈哈机电研究院已解散，此外，娃哈哈集团研究中心总监李言郡已于2024年9月辞职。

在人员架构层面，娃哈哈集团也有向宏胜饮料战略转移的态势：包括娃哈哈集团人力资源部、财务部、供应部、运输公司、政务中心、生产中心在内的数十个部门逐步被宏胜饮料的相关人员替换，涵盖公司供应、生产、财务、运输等核心环节。

从销售、研发、人员架构，到如今的生产，宗馥莉对娃哈哈的内部改革路径逐步显露，而随着改革进入深水区，所遇阻力势必也将更大。

“宗馥莉试图将个人掌控的宏胜饮料推到台前，重塑娃哈哈的商业版图。在此过程中，她能不能平衡好各方利益诉求，显然是一个巨大的挑战。”有市场人士分析称。